部分主要市場在政府紓困措施退場後 出現無力償債問題激增的現象

全球經濟困境尚未解套

過去六個月當中，經濟展望依然走弱，通貨膨脹率和能源價格偏高都是罪魁禍首。現在我們預測 2022 年全球經濟成長率會達到 2.9%，2023 年則是 1.7%。相較於我們 2022 年 4 月的無力償債預測報告，這樣的數字相當於截至 2023 年的累積成長率減少 2.0%。

俄羅斯進一步限縮天然氣出口，因此能源價格增加幅度高於預期。目前已經出現供應鏈壓力開始舒緩的跡象。供應鏈瓶頸仍會繼續打斷正常活動，但產量受限的情形應能慢慢解套。通貨膨脹率偏高迫使各國中央銀行緊縮貨幣政策。我們預期 2022 年的全球通貨膨脹率平均達到 7.8%，2023 年則是 4.8%。即便對於濟衰退的恐懼逐漸升高，但通貨膨脹持續不退，會讓中央銀行對於近期鬆綁貨幣政策一事保持戒慎恐懼。

新興市場的金融環境條件趨緊

就整體新興市場而言，2022 年成長率預測是 3.5%，2023 年是 3.4%。新冠疫情爆發加上長時間封城措施對新興亞洲市場的成長造成沉重壓力。此外，由於發達市場的中央銀行為因應通貨膨脹升高而升息，新興市場經濟體也逐漸面臨金融環境益加吃緊的問題。新興亞洲市場在 2022 年仍是成長速度最快的區域（成長率為 3.8%），但已趨向緩和。

中國的經濟活動預期將從 2021 年的 8.1% 下降到2022 的 3.2% 以及 2023 年的 4.9%。儘管中國政府當局已經微調清零政策，試圖減輕封城措施導致的供應中斷問題，新冠疫情造成的限制仍然影響著各項活動。在中國相當重要的房地產市場開始轉弱，開發商違約現象仍是影響展望的最大風險。

近期內，東歐地區的展望仍然取決於俄烏戰爭。西方國家/地區已經對俄羅斯祭出大規模制裁，致使俄羅斯經濟在 2022 和 2023 年都將進入衰退期。由於通貨膨脹率急升，衝擊消費者的購買力，加上全球經濟普遍惡化，土耳其的經濟將面臨成長趨緩期。

先進經濟體的增長在2022年將滑落至2.3%，2023年為0.3%

發達經濟體的成長預估將從 2021 年的 5.2% 滑落至 2022 年的 2.3% 以及 2023 年的 0.3%。美國經濟在年 初走弱，出現 GDP 連續兩季下滑的情形。通貨膨脹 率升高侵蝕消費者的實際收入，使得內需降低。我們 預期美國 2022 年的成長率會達到 1.7%，2023 年則是 0.0%。歐元區 GDP 成長率在第一季和第二季出現堅 韌的表現，這是因為服務業恢復加上旅遊業興盛，導 致內需擴大。我們預期，今年下半年到 2023 年初這 段時間，歐元區經濟體將進入衰退期，主要原因在於 能源價格偏高。俄烏衝突造成的主要衝擊會反映在商 品漲價和重要進口商品（例如從俄羅斯和烏克蘭進口 的天然氣）供應中斷上。我們預測 2022 年歐元區成 長率會達到 3.0%，2023 年則是 0.0%。相較於我們 2022 年 4 月的無力償債預測報告，2023 年將會下修 2.7%。

加劇的貨幣緊縮政策令融資更加困難

雖然 2022 年的政府財政紓措施會少於 2021 年，但大 多數發達市場的財政主張仍將是繼續擴張。在通貨膨 脹率升高的背景之下，中央銀行會進一步緊縮貨幣 政策。

• 截至 2022 年目前為止，美國聯邦儲備銀行累計 調升目標政策利率已經達到 300 個基準點，其中 6 月、7 月和 9 月三次分別調升 75 個基準點，達 到歷史新高。 
• 無獨有偶，英國銀行也在今年度升息了數次。 
• 歐洲央行在 7 月將政策利率調升了 50 個基準點， 9 月再度調升了 75 個基準點，導致存款利率來到 0.75%，是過去十年來的歷史新高。

我們預期主要發達市場的中央銀行在接下來的幾季將 會繼續調升政策利率。發達市場和新興市場經濟體的 金融環境皆已陷入緊縮期。大多數的新興市場經濟體 已經面臨著比歷史常態更加緊縮的環境，在公司債偏 高的市場（例如土耳其），這種現象恐將釀成問題。

目前的無力償債水準 – 繼 2020 年下降後部分調 整到疫情前的水準

在新冠肺炎疫情期間，我們目睹了無力償債數量大幅 下降（2020 至 2021 年全球無力償債數量累計下降 29%）。我們之前已提及此發展是由兩類政策所造成 的。首先，大多數國家/地區均修訂了無力償債法規 （通常屬於暫時性質），讓公司免於宣告破產。其 次，世界各國/各地政府採取了抵消疫情相關負面經 濟影響的措施，包括小型企業紓困措施

2020年和2021年的破產案件減少

2020 年，儘管經濟受重挫，但幾乎所有市場都出現 了無力償債數量下降的趨勢。這是慷慨的政府紓困措 施帶來的結果，不僅拯救了有存活希望的公司，也創 造了殭屍公司（亦即就算是在正常時期也會違約的公 司）。2021 年已經出現了部分調整至疫情前的無力 償債正常水準，這一過程持續到了 2022 年上半年。 與此同時，政府紓困方案也在逐步退場。2022 年第 三季開始後，各國/各地紓困方案開始逐步退場，唯 有紐西蘭和中國香港除外。

2022 年年初至今*的無力償債水準（相對於 2019 年的水準）

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

圖 1 提供 2022 年年初至今相對於 2019 年同期的無力 償債指數。這張圖顯示目前無力償債水準相較於疫情 前的情況。指數顯示，各國/各地之間的差異相當 大，部分國家/地區的無力償債水準已經高於 2019 年， 而其他國家/地區的水準仍相當低。

為什麼每個國家的破產水平仍有差異？

無力償債水準完全逆轉或高於疫情前水準的國家/地 區包括土耳其、西班牙、瑞士、英國、捷克共和國、 羅馬尼亞和丹麥。

西班牙已經在 2021 年調整至正常水準。經濟復甦情 形令人失望，我們認為結構重整與無力償債相關立法 架構成效不彰也是原因之一。2022 年 6 月，西班牙 國會通過了一項新的無力償債法，這項法律以歐盟的 無力償債方針為準據，但目前其影響尚未可知。

英國的無力償債水準高於疫情前水準甚多。原因可能 在於英國脫歐後，政府結束了紓困措施，經濟復甦 趨緩。

相較之下，荷蘭、美國、南韓及日本目前尚未回到正 常水準。即便是在最近幾季當中，這些國家/地區的 無力償債水準仍然相當低。這些國家/地區的政府紓 困方案均相對慷慨，因此改善了公司的流動資金情 況。美國實施企業流動資金紓困方案，例如到 2021 年 上半年為止的薪資保護計畫 (Paycheck Protection Program)，以及到 2021 年年底為止的新冠疫情經濟 損失災難貸款 (Covid-19 Economic Injury Disaster Loan)。

荷蘭實施了幾項公司紓困配套措施（例如 NOW、 TVL、Tozo），這些措施改善了公司的流動資金情 況。再者，該國於 2021 年 1 月 1 日開始實施一項新的 無力償債法。然而，從資料看來，這項法律對於降低 無力償債率並沒有實質貢獻。日本的政府紓困措施也 相當大方。我們發現有證據表明非金融公司的現金和 存款大量增加，這種現象有可能大幅抑制無力償債 率的成長。南韓的無力償債率也仍然處於相對偏低 的情況，原因在於新冠疫情紓困措施，包括提供低 利貸款。

2022 和 2023 年全年展望：繼續調整到正常水準

我們相信，大多數國家/地區的無力償債率都會在紓 困措施退場後恢復正常。我們以 2019 年無力償債數 量為準據，依據 GDP 變化偏離 2019 年趨勢的效果進 行調整，將預測區間內特定時間點的無力償債率正常 水準量化。

我們假設，相較於我們的前一份無力償債預測報告， 這次標準化情形的發生速度會更加趨緩。我們預期在 政府紓困措施退場之後，無力償債率可能得花上八季 才能恢復正常水準。在我們的前一份報告中，我們通 常假設只要兩季就能恢復正常水準。

除了標準化之外，我們也分散統計預測區間內因殭屍 公司而增加的違約情形。殭屍公司形成的原因可能是 無力償債率在疫情期間遠低於疫情前水準。我們認為 這些公司會在政府紓困措施退場後逐漸出現違約情形。

殭屍公司的額外違約行為

現在來看我們的 2022 年和 2023 年無力償債率預測 數據，這項數據以年度同期 % 變化表示（例如 2022 年 相較於 2021 年）。絕大多數國家/地區的政府紓困 措施在 2022 年上半年逐步退場。因此，我們發現 2022 年下半年開始調整至正常的無力償債水準。

整體而言，已經開始調整至正常水準且出現殭屍公司 違約現象的國家/地區，2022 年度同期成長率會比較 高。若國家/地區的 2021 年無力償債率水準較低， 2022 年預測數字上升壓力較高，因為這些國家/地區 的調整步調相對慢了許多。總而言之，2022 年成長 率偏高的國家/地區，在 2023 年會出現成長率偏低的 情形，反之亦然。

俄烏戰爭和破產：對於俄羅斯最大的衝擊

除了政府紓困措施退場對無力償債率造成的影響之 外，GDP 變化也是促使無力償債率成長的原因之一。 我們將這一點列入考量，間接納入多項影響經濟展望 的因素，例如通貨膨脹率偏高、供應中斷以及俄烏 衝突。

我們並沒有烏克蘭的無力償債率統計資料，因此，除 了烏克蘭之外，俄羅斯對於戰爭造成的衝擊感受最 深，因為其經濟將在今年和 2023 年陷入衰退期。俄 烏衝突對其他市場造成的衝擊較偏間接，多半反映在 商品漲價、通貨膨脹率升高而衝擊消費者購買力，以 Atradius 經濟研究 4 及 GDP 下降。歐元區相當依賴自俄羅斯進口的能 源，因此俄烏戰爭對歐元區的 GDP 造成相當大的衝 擊。不過，在歐洲以外的許多其他地區，例如拉丁美 洲，俄烏戰爭對 GDP 和無力償債率的衝擊相對較小。

2022年：在逐步取消財政支持的市場，破產率將很高

圖 2 提出我們分析之所有市場的 2022 和 2023 年度 同期成長率，排列順序比照圖 1。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2022 年成長率最高的記錄出現在奧地利、英國、法 國、澳洲、加拿大和比利時，這些都是已經部分調整 或完全調整至疫情前無力償債水準的國家/地區。這 些國家/地區的財政紓困措施已經在 2022 年上半年逐 步退場，也已經開始調整至正常水準，2022 年下半 年也將繼續調整。

我們發現，圖上另一端的紐西蘭和中國香港在 2022 年出現了無力償債數量大幅下降的情形。這是因為其 財政紓困措施預計將延長至 2022 年年底。許多國家/ 地區的無力償債率呈現微幅負成長（瑞典）或小幅正 成長（新加坡、南韓、日本、美國、捷克共和國和西 班牙）。

瑞典的無力償債情形飄忽不定，疫情期間的減退情形 並不顯著，這也是為什麼該國無力償債率在 2022 年 並未呈現正成長。新加坡的無力償債率在 2020 年下 降，2021 年又回彈到更高的水準。2022 年第三季， 該國無力償債率意外減退，因此拖緩了 2022 年的年 度成長率。西班牙和捷克共和國在 2021 年已經經歷 了恢復正常水準的階段，因此 2022 年的成長幅度 有限。

美國、荷蘭、日本和南韓似乎受惠於相當慷慨的紓困 措施，這些措施讓公司的流動資金得以增加，即使在 紓困措施逐步退場之後，公司經濟條件仍有餘裕。

2023年的破產預測：由於更多的 "殭屍公司 "違約，許多市場的破產率超過了正常水平

我們注意到，2023 年成長率最高的是南韓、紐西 蘭、美國、中國香港、新加坡和荷蘭，這些全都是 2022 年無力償債率呈現負成長或只達小幅成長的國 家/地區。這些國家/地區主要將在 2023 年調整至正 常水準。

紐西蘭和中國香港的財政紓困措施預計將於 2022 年 年底逐步退場。因此，所有調整將會集中在 2023 年， 無力償債成長率也會大增。美國、荷蘭、南韓和新加 坡的政府財政紓困措施雖然已經結束，但此前紓困措 施相當慷慨，2022 年並未出現大量無力償債情形， 這一點我們在上一段已經解釋過了。我們也預測這些 國家/地區大多會在 2023 年調整至正常無力償債水 準。就我們所觀察的許多市場而言，我們預測 2023 年 無力償債情形將會超出正常水準。這是殭屍公司導致 違約數量增加所致。

高槓桿率企業面臨更多麻煩

2023 年後，我們預期無力償債事件將再次下降或幾 乎維持不變。這是因為破產水準將大致恢復到正常水 準，而沒有紓困措施就無以為繼的殭屍公司也早已破 產。未來幾年內，公司必須適應沒有大量政府紓困措 施的環境。這對在疫情期間已大量舉債的公司而言可 能會是一大挑戰。

 

資深經濟學家 Theo Smid
theo.smid@atradius.com
+31 20 553 2169

 

本網頁所有内容均受免責聲明約束，您可在此查閲。