破產事件因政府支援結束而增加

2022 年，我們預期全球經濟會因大多數國家和地區放寬限制而逐漸擺脫新冠肺炎疫情的影響。然而，就經濟成長而言，我們看到重新開放之經濟體的大部分收益已經被利用殆盡。此外，供應鏈瓶頸、消費者需求上升與烏克蘭戰爭使物價壓力增加，進而將拖累成長。不過，我們預期全球經濟離衰退還差很遠。這是因為俄羅斯和烏克蘭本身並非大到足以影響全球成長的經濟體（它們佔全球 GDP 不到 2%）。對全球成長的主要影響為商品價格的上漲。我們預估 2022 年全球通貨膨脹率將達到 6.1%。這會對消費者的購買力和全球 GDP 成長造成負面影響（相較於 2021 年的 5.9%，2022 年將放緩至 3.4%）。

就整體新興市場而言，相較於 2021 年的 6.9%，2022 年預測將成長 3.7%。今年疫苗接種將更加普及，這可能有助於提升產出成長率和消費者信心。2022 年，許多新興市場可能會轉而採用支援程度較低的貨幣和財政政策。某些大型新興市場經濟體（如巴西、俄羅斯和墨西哥）的中央銀行已經升息數次，以因應通貨膨脹率的上升。隨著財政和貨幣支援的縮減，成長率也會有所放緩。2022 年，亞洲新興市場仍是成長最快速的區域 (5.2%)。因不景氣房地產業的限制，以及為了對抗新冠肺炎疫情爆發而臨時實施的嚴格限制措施，中國 2022 年的成長率將放緩至 4.8%。在東歐，俄羅斯的經濟今年將會因西方國家所實施的嚴厲制裁而陷入嚴重衰退 (-10.9%)。土耳其的經濟也將面臨成長大幅減緩的情況，因為商品價格問題、供應鏈中斷和地理政治的不確定性持續造成高通貨膨脹。

發達經濟體的成長率預計會下滑至 3.1%。美國 2022 年的 GDP 成長預期將會因供應鏈問題和財政刺激減弱而放緩。歐元區 2022 年的 GDP 成長預測將會因供應鏈中斷和烏克蘭戰爭而大幅放緩。由於歐元區與俄羅斯在能源方面的合作緊密，因此其因俄烏衝突所遭受的經濟衝擊相對較大。按照我們所訂的基本情況，我們假設該衝突將持續至 2023 年，而歐元區的石油和天然氣供給不再有任何嚴重中斷的情形。情況也可能會變得更糟，而這將會進一步降低歐元區的 GDP 成長。

雖然 2022 年的財政支援將會比 2021 年有所減少，但大多數發達市場的財政政策將會持續擴張。同時中央銀行也開始緊縮貨幣政策。美國聯準會三月份將利率調升了 25 個基點，而英國央行也已經實施數次升息。歐洲央行正在縮減其資產採購計畫，同時可能會在 2022 年第四季升息。然而，公司的整體財務狀況仍然良好。

2021 年好壞參半：疫情期間破產事件下降的加劇與逆轉

在新冠肺炎疫情期間，我們目睹了破產事件大幅下降（2020 至 2021 年全球破產率累計下降 29%）。我們之前已提及此發展是由兩類政策所造成的。首先，大多數國家/地區修訂了其破產法規，以避免公司破產。其次，世界各國/各地政府採取措施來抵消與疫情相關的負面經濟影響，其中包括支援小型企業。

圖 1 同時繪示了 2020 年和 2021 年的破產成長率。大多數國家/地區位於縱軸的左側，這說明儘管經濟衰退情況嚴重，這些國家/地區 2020 年所登錄的破產事件有所減少。我們認為這表示慷慨的政府措施不僅拯救了可存活的公司，而且也創造了殭屍公司（也就是即使在正常時期下也會違約破產的公司）。2020 年破產事件減少最多的國家/地區為新加坡、澳洲、法國、奧地利、比利時和義大利，這些國家/地區曾暫時放寬其破產法規，以避免公司破產。

沿著圖 1 的縱軸，我們可以看到各國/各地 2021 年破產動態的差異較大。位於西南象限的國家/地區因持續提供財政支援，以及或許已提升其在限制破產事件方面的效率而使破產事件大幅減少。減少最多的國家/地區為葡萄牙、荷蘭、南韓、紐西蘭和美國。

葡萄牙因 2021 年 4 月左右破產事件急劇下降而顯得特別突出。由於大部分財政支援大約在此時停止，因此我們認為此次減少歸因於葡萄牙破產法（2020 年 11 月生效）的變更，而該變更使陷入財務困境的公司得以復甦。然而，因為此措施也已經在 2021 年 12 月結束，所以我們預期它只能產生暫時性效果。

紐西蘭將申請債務擱置的選項延長至 2021 年 10 月，此程序為新冠肺炎的相關支援措施。此程序讓陷入財務困境的企業能夠有六個月的額外時間去尋找債務償還選項。

荷蘭的破產事件也在 2021 年大幅下降。儘管全年持續提供有針對性財政支援，但破產法的結構性變更也是使破產事件減少的原因之一：自 2021 年 1 月 1 日起，荷蘭的破產法納入額外的重組選項。

同樣地，美國的破產申請也大幅減少。這可能是因為企業流動性支援計畫的緣故，例如實施至該年度上半年的薪資保護貸款計畫 (Paycheck Protection Program) 和提供至年底的 COVID-19 經濟傷害災難貸款 (Covid-19 Economic Injury Disaster Loan)。此外，資本市場估價的良好表現及低利率為債務再融資提供有利的融資機會。

 

 

 

 

相反地，位於西北象限之國家/地區於 2021 年疫情期間的破產事件反而出現逆轉（即其破產成長率於 2020 年下降後，在 2021 年卻轉為正值）。我們認為該情況只是調整至正常水準，而且也可能會因為殭屍公司已經開始違約而超出該水準。根據記錄，2021 年增加最快速的是西班牙、捷克共和國和義大利。在西班牙，經濟復甦不甚理想，而新《破產改革法案》(Bankruptcy Reform Bill) 的有效性也受到質疑。在義大利，2021 年出現增加可能是因為 2020 年第三季解除了破產暫停令的緣故。在捷克共和國，大多數財政支援已在 2021 年間逐步停止，而這可能是導致破產事件增加的原因。

圖 2 提供了 2021 年相對於 2019 年之水準的破產指數就 2021 年相對於 2019 年的破產水準而言，這可視為圖 1 成長率之聯合效果的替代表示方式。此指數顯示出很大的差異，其中葡萄牙、南韓和荷蘭還不到 2019 年所登錄破產水準的一半，而西班牙、土耳其和捷克共和國卻已超出該水準。正如我們在下一部分討論的那樣，我們之所以在此強調相對於 2019 年之破產水準的偏差，是因為這是我們進行破產預測的主要驅動因子。

 

 

 

 

 

 

 

 

2022 年和 2023 年：回到正常水準，且殭屍公司出現更多違約事件

大多數政府的支援計畫會提供到 2021 年底或 2022 年上半年。2022 年上半年結束後，大多數國家/地區的政府支援將會逐步停止。因此，我們預期在一般情況下 2022 年的破產水準將會開始調整至正常水準。我們將 2019 年的破產計數做為基準，並依據因 2019 年相應趨勢所產生之 GDP 偏差的變化效果對此進行調整，進而將預測區間的特定時間點之破產事件的正常水準予以量化。

俄烏衝突對我們破產預測的影響體現在其對 GDP 成長的負面影響，這對俄羅斯本身的影響最顯著，而其他市場的感受則較不強烈。然而，相較於政府支援措施逐步停止，俄烏衝突對俄羅斯以外國家/地區之破產預測所造成的影響相對較小。

就我們所觀察的許多市場而言，我們預測 2022 年下半年或 2023 年初的破產水準將會超出正常水準。這是由於殭屍公司所造成的額外違約事件而導致的。後者很可能會發生，因為在疫情期間，破產水準降低了很多，低於疫情前的水準。我們認為這些公司將會在政府支援退場後出現違約情形。一般而言，我們將會在 2023 年底之前看到破產事件降低至正常水準。

如剛才所言，政府支援的退場時機對我們的破產預測至關重要。我們有兩個主要假設。首先，我們假設破產事件將在財政支援退場後的兩季內逐漸回到正常水準。其次，我們假設殭屍公司將在財政支援退場後的四季內出現違約情形。因此，財政支援較早退場表示破產事件的增加將大多集中在 2022 年，反之，較晚退場則表示增加的部分會比較集中在 2023 年。

我們在圖 3 呈現我們所分析之所有市場於 2022 年和 2023 年的成長率，以遞減方式將 2021 年相對於 2019 年的破產水準（如圖 2 所示）予以排序。

 

 

 

 

 

 

 

 

我們發現在一般情況下，2021 年破產水準相對於其疫情前水準來得低之國家/地區的成長率較高。高成長率反映的是破產事件調整至正常水準，以及殭屍公司出現違約情形。請注意，一般而言，視各國/各地財政支援退場的時機點而定，2022 年成長率高的國家/地區，其 2023 年成長率便會偏低，反之亦同。

根據記錄，2022 年成長率最高的為葡萄牙、荷蘭、新加坡、比利時、奧地利和美國，這些國家 2021 年的破產水準偏低，但卻另外在 2021 年後期或 2022 年早期遭遇財政支援退場的問題。

我們也預測俄羅斯 2022 年的破產事件會大幅增加，部分是因為調整至正常水準，還有部分是因為與烏克蘭戰爭相關之制裁所導致的經濟衰退。

在圖的另一端，西班牙、捷克共和國、芬蘭、瑞士和羅馬尼亞的破產成長幅度較小，這是因為這裡面大多數或所有國家已在 2021 年調整至正常水準。

就瑞典而言，2022 年的成長率較低，這是因為其 2021 年相對於正常水準的偏差並不是很大。

我們預測土耳其和巴西 2022 年增加的幅度將會最小，但這並不是由於疫情之相關調整的緣故，而因為其財政支援在 2020 年就已經逐步停止。反之，我們對這些國家/地區的預測反映出其 GDP 成長相對於其長期趨勢而言更加惡化。

兩個突出的離群值為紐西蘭和香港，其 2022 年破產事件會減少。這是因為其財政支援預期會延長至 2022 年底。這有效地將所有調整均集中於 2023 年，因此使這兩個市場的成長率上升至最高。

我們注意到南韓、波蘭、法國、挪威和澳洲 2023 年的破產成長率也偏高。同樣地，這些反映出其 2021 年的破產水準相對較低，以及財政支援延遲至 2022 年中才退場的情況。因此，其 2023 年初的破產水準仍然偏高，並將在該年度中逐漸正常化，進而導致全年度的破產水準偏高。

2023 年後，我們預期破產事件將再次下降或幾乎維持不變。這是因為破產水準將基本上回到正常水準，而沒有支援便無法存活的殭屍公司也早就已經破產。未來幾年內，公司必須適應沒有大量政府支援的環境。這對在疫情期間已大量舉債的公司而言可能會是一大挑戰。

 

資深經濟學家 Theo Smid
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經濟學家 Iulian Ciobica
iulian.ciobica@atradius.com
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